从ETF份额变化看投资者行为

市场回暖，跟踪指数ETF却遭遇大规模赎回
 
进入2019年之后，A股市场开始呈现触底回升态势，上证综指一 月份上涨了 3.6%，但中小板指数和创业板指数表现稍差，仍呈现 震荡筑底态势，波动分别是2.8%和-1.8%。
 
然而，进入二月份之后，市场在经济预期改善、贸易谈判顺利进 展、以及外围市场利好因素推动下，开始了全面上涨。二月份，上证综指上涨了 13.8%，创业板指数涨幅则高达25.1%，中小板 指数也上涨了 21.9%。
 
然而，在市场整体上涨之际，我们发现了一个有趣的现象：主要 指数的ETF基金份额大幅减少。
 
我们统计了Wind统计的ETF非货币性场内基金，2月1日至3月1日 期间，基金份额的变化。从数据上看，华安创业板50ETF的份额 减少了 38.83亿份、华泰柏瑞沪深300ETF减少了 13.53亿份，易 方达创业板ETF减少了 11.48亿份、华夏沪深300ETF和华夏上证 50ETF分别减少了 6.97亿份和6.35亿份。
 
这种净赎回，历史上都是这样的吗？我们回顾一下主要指数的表 现，以及跟踪指数的ETF份额变化。

 
 历史经验表明，指数ETF份额与指数走势背离
 
历史经验表明，指数ETF份额与指数走势背离。以上证50指数为例，跟踪该指数规模最大的基金为华夏上证50ETF，基金规模为457.90亿 元。对比上证50,和华夏上证50ETF份额的历史走势，我们发现该指数指数ETF份额与指数走势总体呈负相关走势。当指数呈现出下跌趋 势时，指数ETF份额会显著上升，反之，当指数上行时，跟踪指数ETF份额则走弱。2015年牛市期间，在指数达到峰值的前夕，指数ETF 波幅剧烈放大。当市场开始确认下跌趋势后，以大盘蓝筹为主的上证50ETF份额急剧增加，表明投资者在市场下跌初期，暂时并没有选择 离场，而是切换到风格更为稳健的大盘蓝筹股。随着下跌趋势的进一步确认，份额开始走低。类似的情形也出现在沪深300指数，及其跟 踪ETF基金上。
 
小盘股指数同样表现出ETF份额与指数的背离。上证50和沪深300成分股以大市值为主，存在防御特性使得指数份额与市场走势背离的情形。我们进一步对比了成分股以中小盘股为核心的创业板指、和中证500指数，发现小盘股指数同样表现出ETF份额与指数走势背离的规律依旧存在。

**小盘股指数同样表现出ETF份额与指数的背离
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虽然近期ETF份额下降，但股票型基金的总份额并未明显变化
 
股票型基金总份额与股指走势趋同。通过对历史情况的分析，我们发现就单个指数而言，其市场表现和指数ETF份额的多寡呈背离关系。 在被跟踪指数开始趋势性上行时，跟踪ETF份额出现回落，这种现象较为普遍。但如果我们把分析对象拓展至全部股票型基金，则会发现 相反的结论，股票型基金总份额与上证综指走势趋同。
 
虽然近期ETF份额下降，但股票型基金的总份额并未明显变化。观察近十年全部股票型基金总份额的走势，下降最快的时期依次为2015年 三季度的熊市回撤阶段、2017年三季度市场二八分化阶段和2013〜2014年。而在牛市中基金份额增加最快，这是因为发行只数的增加和单 只基金份额都有明显的增加。2015〜2017年市场整体的股票型基金数量增加，但单只基金份额减小，导致了市场整体份额的下降。自2017 年末开始，市场的总份额显著上行，单只基金份额小幅回升。近期ETF份额下降，但股票型基金的总份额并未明显变化。

基金分化，指数型ETF份额减少，行业基金增多
 
我们整理了 Wind股票型开放基金的份额，环比数据显示，2019年2月期间开放型股票基金的总份额减少了40.86亿份。
 
对比具体ETF份额，我们发现综合指数型基金和行业指数型基金出现分化：主要的宽基指数基金份额减少幅度较大，而数个行业指数基金份额增幅明显，其中增加最多的是申万菱信中证申万证券基金，单月增加了 22.78亿份。

 
从ETF份额变化，看投资者行为
 
为何会发生这种变化？我们认为这反映了投资者在牛、熊市中的 行为变化：在牛市中希望抓住板块或个股机会跑赢宽基指数，在 熊市中则通过宽基指数ETF建立底仓。
 
在市场趋势性上涨中，个股机会明显增多。2月份，上证50、沪 深300指数、创业板、中小板指数，涨幅分别是10.49%、14.61% 、25.06%、21.86%。虽然主要的宽基指数ETF上涨幅度不低， 但相对于市场整体，涨幅并不高。而相比之下，2月涨幅超过上 述指数的个股有3223只、2227只、920只、1614只。全市场涨幅 超过30/的个股有688只。国泰中证全指证券公司ETF单月的涨 幅高达29.88%。
 
或许正是因为投资者看到了市场中开始出现比ETF更好的机会， 才出现了大规模的净赎回，寻找当下更优的投资标的，才导致了 ETF份额的分化。
 
我们也不排除另外一种可能：随着市场的上涨，部分投资者认为 市场后续继续向上动能减弱，阶段性的离场。根据Wind统计，全 部股票型基金份额，2月相比1月份减少了7.9亿份。
 
研究启示：A股市场在2月份开启了一轮强势的上涨，无论是个人 还是机构中的主动管理者，都希望能够抓住市场机会，超越基准 指数。随着市场情绪的逐渐乐观，部分个股出现了较大涨幅，能 够超越市场的机会似乎更多了。但从长期配置的角度来看，部分 短期大幅上涨的个股，其价值恐有限，短期博弈的意味更浓。
 
在市场操作过程中，我们应该清醒的认识到哪些标的是长期投资 配置，哪些是短期博弈。我们的建议是：投资好资产，交易差资产。在市场整体回暖过程中，适当进行博弈能够提高收益，但不要做压路机前捡硬币。

 
风险因素：市场情绪波动导致行情剧烈变化等。
 
文章来源：信达证券
作    者：谷永涛、李博喻、喻雅彬